在企业并购与股权设计中，中小企业创办人引入机构投资者或大集团时，通常有两个核心顾虑：一是失去控股权后被边缘化，二是未来缺乏明确的套现退场渠道。与此同时，买方也有自身的考量：如何对冲收购后的整合风险、留住创办人继续经营，以及有效绑定双方利益。
近期本地消费领域的一起并购案提供了具体参考。2023年，乳业巨头Farm Fresh收购了知名冰淇淋品牌Inside Scoop的65%控股权。2026年8月28日，Farm Fresh宣布接到了Inside Scoop联合创办人陈俊华行使股东协议中“认沽期权”（Put Option）的通知，将以近5080万令吉的价格向其收购额外20%的股权。交易完成后，Farm Fresh的持股比例将从65%提升至85%。这起交易具体展示了认沽期权在并购实操中的应用。
并购中的“认沽期权”是什么？
认沽期权本质上是股东协议中的一种退出机制安排。它赋予特定股东（通常是创办人或少数股东）在满足约定条件时，要求另一方股东（通常是大股东或投资方）按照事先约定的固定价格或估值公式，买下其手中剩余股份的权利。
持有非上市公司的少数股权，最大的风险是流动性不足，这类股份没有公开市场可以买卖。因此，在收购协议或股东协议中加入认沽期权条款，等于为创办人设定了一条受法律保障的变现通道。对创办人而言，这项机制能确保在出让控股权后，未来仍能按约定规则退出并兑现收益。
认沽期权对卖方的保障
对中小企业创办人而言，出让控股权意味着身份的转变。在具体协议中，认沽期权可以结合其他条款为卖方提供实质性的保障。以这起交易为例，其协议安排体现了以下几个维度的保护：
防范治理边缘化：在Farm Fresh与陈俊华的股东协议中，认沽期权与具体的治理保护条款紧密挂钩。协议规定，只要陈俊华仍是股东，就继续出任Inside Scoop董事经理。除非涉及蓄意不当行为、欺诈或严重疏忽，Farm Fresh若试图解除他的董事经理职务，或违反协议撤换他提名的董事、剥夺他的股东身份，陈俊华即可行使认沽期权，要求Farm Fresh按事先约定的公式价格买下其股份。这意味着买方若要架空创办人，必须先备妥现金接盘其股份。
此外，协议的保护还延伸到买方的掌舵人：若Farm Fresh创办人雷端意的直接与间接持股跌破33%，或他不再担任董事或核心管理层成员，陈俊华同样可行使期权。在日常治理上，业务计划、预算和关键管理层任免须双方一致同意，陈俊华握有实质否决权。
分享企业成长红利：认沽期权的估值公式通常与企业后续业绩挂钩。在这起交易中，双方在协议里约定了一套估值公式，主要根据Inside Scoop的息税折旧及摊销前利润（EBITDA）、适用的估值倍数，以及行权时的净现金或债务状况来计算最终价格。根据截至2026年3月底财年的审计账目，公司的EBITDA复合年均增长率达到了31.7%，协议按这项增长率把倍数分为三档；31.7%落在中间一档，适用10倍，高于2023年入股时的9.5倍。据此计算，陈俊华出售这20%股权可获近5080万令吉，分享了盈利增长带来的增值。
锁定明确的退场节点：在非公开市场，少数股东的股权缺乏流动性，很难随时找到合适的外部买家。认沽期权为创办人提供了一个受合同约束的退出窗口。创办人无需被动等待买方发起收购或费心寻找外部买家，只需在协议约定的时间节点行权，即可按既定规则套现离场，降低了时间与交易上的不确定性。
买方提供认沽期权的考量
从战略与财务角度来看，买方愿意在协议中纳入认沽期权通常有以下考量：
促成交易与绑定创办人：在许多此类并购中，买方往往需要创办人继续留任以维持业务稳定。Farm Fresh首次收购65%股权并保留陈俊华担任董事经理，同时留出认沽期权让创办人享有未来业绩成长的变现机会。这种安排有助于确保创办团队在并购后依然专注经营，避免创办人套现后不再全心投入业务。
分阶段并购以减轻资金压力：一次性100%收购需要庞大的现金流。采用先收购控股权、后通过认沽期权接手剩余股权的分步策略，买方能在初期降低资金占用，待业务整合顺利、企业现金流增长后，再逐步吸纳剩余股权。
预先锁定估价公式：协议中提前明确了估值公式，且倍数限定在9.5至11倍之间，让买方可按公式预估未来的收购成本。价格直接与企业真实业绩挂钩，降低了未来因估值分歧导致的谈判成本和不确定性。
妙算点评
这起交易为买卖双方在企业并购与股权设计上提供了几点实操参考：
分步变现与持续成长可以兼顾：许多创办人担心一次性出售全部股权会错失企业后续成长的红利，但只卖部分股权又担心未来难以退出。采用先出让控股权，并以认沽期权锁定后期退场渠道的安排，既能借助大集团资源扩大业务规模，又能保留未来二次变现的确定性。
用客观财务指标代替主观定价：在拟定退出条款时，应尽量采用市场公认的财务指标（如EV/EBITDA或P/E倍数）作为估值基准。明确的量化指标能有效减少未来因企业价值认知差异而引发的纠纷。
买方需提前评估履约能力：认沽期权是一项强制性法律义务。一旦卖方发出行权通知，买方必须在约定时间内完成资金结算。以Farm Fresh为例，公司在8月28日的公告中表示，将通过内部资金、银行贷款或其他融资方式拨付这笔近5080万令吉的款项。随后在9月3日，Farm Fresh宣布进行私下配售，其中5000万令吉的所得款项将专门用于此次收购。买方在签署含此类条款的协议时，必须对未来的现金流和筹资能力有清晰规划。
对于有意进行并购或打算出让股权的企业家而言，理解并善用期权工具至关重要。设计合理的认沽期权，能有效化解谈判中的僵局，使买方在获得控股权的同时，卖方也拥有充分的财务保障，最终促成商业交接的顺利进行。
